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中信证券研究 文|明明 余经纬 陈炳丞
近期黄金价格出现大幅度波动。从基本面来看，我们认为是市场对美联储独立性的担忧和伊朗局势的预期出现了变化，驱动黄金价格先快速上行后大幅震荡下跌。市场的投机性资金也放大了这一趋势变化。展望短期市场，我们认为市场可能高估了新美联储主席凯文·沃什的鹰派立场，但伊朗局势的不确定性仍然较高，或需等待局势尘埃落定后黄金市场波动才会收敛。展望2026年全年，我们仍然维持对贵金属和有色金属价格的乐观预期。
▍2026年1月以来，黄金价格出现了大幅度波动，从基本面来看主要是两个因素：美联储独立性和伊朗局势。
2025年伦敦现货黄金收官于4300美元/盎司左右，2025年全年已经实现了大幅度上行。但在2026年1月黄金价格仍然在加速上行，伦敦金现最高接近5600美元/盎司。但在1月29日触顶之后，黄金价格开始大幅度震荡下行。其他贵金属等同样开始下跌。我们认为，这种先大幅上行后下行的基本面驱动因素有两条：市场对美联储独立性担忧的变动以及伊朗局势的变化。
▍综合财联社等媒体报道，2026年1月开始，特朗普政府启动了对美联储主席鲍威尔的司法调查，而鲍威尔直接将这一调查与特朗普政府对美联储的政治施压相关联。
市场更加担忧美联储独立性问题。但这一担忧在特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席后明显变弱。另外在2026年1月，伊朗地缘政治局势升温。综合观察者网等媒体报道，美军在伊朗附近正在大量集结。但在2026年1月底，陆续有伊朗和美国开始谈判的新闻报道。
▍从资金面来看，市场的投机资金更高的参与度驱动了价格波动放大。
根据世界黄金协会统计数据，在黄金价格触顶回落的2026年1月底当周，全球黄金ETF的增持量上行至较高位置，并且亚太地区ETF增持的占比最高。这通常是黄金一轮牛市当中最后进场的资金。并且黄金价格的波动率也在2026年1月的上行中逐步走高。由于短期投机资金的涌入，1月黄金价格的上行幅度较大，但过于集中的资金也带来脆弱的市场结构，因此在基本面利多走弱后，黄金及其他一些资产的价格走向大幅震荡下跌。
▍展望美联储政策，市场对凯文·沃什的预期存在过度悲观的可能性。
新提名的美联储主席凯文·沃什在此前支持美联储缩表的表态打消了市场对美联储独立性的担忧，但也带来了对美联储数量型货币政策过度紧缩的担忧。但我们认为，目前美国的财政债务状况与收支状况并不支持沃什的数量型紧缩政策。而沃什对降息的支持仍然可能在2026年落地。市场可能对美联储政策展望过度悲观了。
▍展望地缘政治，伊朗局势的确定性到来后市场波动可能缓解。
根据环球网报道，美伊两国近期开始推进谈判，市场对伊朗局势预期有所降温。但我们认为谈判难度较大。复盘伊朗与美国谈判的历史，在核心议题上双方共识很少。而另一方面，特朗普政府需要有限度的外部冲突来稳定选民和其金主的支持。另外，目前美军在伊朗附近的大量集结也已经呈现出“箭在弦上，不得不发”的态势。我们认为，在伊朗冲突能否发生尘埃落定后，黄金市场的大幅度波动可能迎来缓解。
▍我们仍然保持对2026年全年黄金价格的乐观展望，不过也需要关注近期经贸关系扰动。
2026年至今，特朗普政府在对内和对外政策方面已经多次超出市场预期。在中期选举的驱动下，特朗普政府导致的政策与地缘的不确定性可能仍然较高。我们认为仍然可以对黄金市场做出乐观展望。其他贵金属表现也将受到正面影响。不过后续还需要关注特朗普政府在经贸政策方面的举动。根据央视新闻报道，2026年2月4日中美元首通话。另外根据上游新闻报道，两国元首通话后特朗普表示，2026年4月他将访问中国。我们认为，如果特朗普访华，可能在中美经贸关系方面有乐观进展。那么可能对黄金价格形成短期负面影响。但此前市场对中美经贸关系改善已经有很多预期，所以不改变我们对黄金全年的乐观展望。
▍除了黄金及贵金属外，我们认为其他有色金属2026年的牛市行情同样值得期待。
随着黄金市场的牛市继续，贵金属市场乐观情绪可能会扩散到有色金属当中，助推有色板块的牛市延续。如果中国、美国的基建与制造业领先指标在2026年出现改善，有色金属的市场表现可能会更加良好。
▍风险因素：
地缘政治风险，全球央行购金不及预期，美联储宽松不及预期，美国财政赤字不及预期，美国经济增长超出预期范围。
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